王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。