文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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