主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案>下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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