平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长(z分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导hǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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