《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(gu浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的(d浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗e)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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