摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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