文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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