摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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