王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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