王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàngsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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