核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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