《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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