《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(m天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思íng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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