平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(d说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思iǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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