平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一80寸电视尺寸长宽多少季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(j80寸电视尺寸长宽多少ù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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