《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(y88是不是质数，79是质数吗ú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(f88是不是质数，79是质数吗ēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)88是不是质数，79是质数吗弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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