《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(mé笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音i)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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