“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速(sù认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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