5月13日(rì)，年内首只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累(lèi)计有效(xiào)认购申请份额总(zǒng)额超(chāo)过(guò)20亿份发行上限(xiàn)，将启动(dòng)比(bǐ)例配(pèi)售。这(zhè)则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主题的(de)追(zhuī)捧(pěng)力度(dù)。

　　实际上，近期围绕着(zhe)“中特估”的行(xíng)情(qíng)，市场关注度非常(cháng)高，5月(yuè)15日首批3只央企回报ETF发行，更成为(wèi)这一波“中特估”行情的(de)催化剂。实际(jì)上，早在去年底及今年一季度，一些基金经理开(kāi)始调仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估概(gài)念”。

　　目(mù)前(qián)“中特估(gū)”资金(jīn)面、情(qíng)绪(xù)面、估值(zhí)方式等问题(tí)成为市场(chǎng)关注焦点，中国基金(jīn)报采访(fǎng)多位投研人士，解析“中特估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报(bào)发行

　　行(xíng)情催(cuī)化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央(yāng)企红利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配售”情(qíng)况(kuàng)，今年(nián)场内多只“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时(shí)，后续(xù)有多(duō)只(zhǐ)国央企(qǐ)主题基金(jīn)发行，市场对此(cǐ)充(chōng)满(mǎn)期(qī)待，如5月(yuè)15日(rì)就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟(gēn)踪央企科(kē)技(jì)引(yǐn)领、央企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金(jīn)在排(pái)队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上(shàng)是构成(chéng)催化因素(sù)的，近期银行股大(dà)涨的一(yī)个催化(huà)因素(sù)就是积(jī)极推介(jiè)相关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报(bào)发行，我认为确实会(huì)成为引爆(bào)行(xíng)情的(de)催(cuī)化(huà)剂(jì)，基本面、资金面(miàn)、政(zhèng)策(cè)面都在向好，下半年，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒(héng)更是表(biǎo)示。

　　同样(yàng)，博时基金指(zhǐ)数(shù)与量化(huà)投(tóu)资部基(jī)金经理(lǐ)杨振建就表(biǎo)示，近(jìn)期密集申报的国央企主题基金主要涉(shè)及“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现(xiàn)代能(néng)源(yuán)”几大主题，这样的布局可以更(gèng)好支持央国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成为行(xíng)情(qíng)进一步上涨的(de)催化剂。去年以来公募基金发(fā)行整体(tǐ)平淡，近(jìn)期多只国央企主(zhǔ)题基(jī)金申报和发行，行情火热下将为市场(chǎng)带来(lái)增量(liàng)资(zī)金，有望推动进一步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振建(jiàn)进一步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅认为，公募基金积(jī)极(jí)布局央国企主题(tí)基金，一方面是因为新(xīn)一轮深化(huà)国企改革的大幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中特估”概(gài)念(niàn)，央国企上市公(gōng)司的投资(zī)价(jià)值凸显，该主题的基(jī)金将(jiāng)为投资者提(tí)供更(gèng)丰(fēng)富的(de)工具以参与到央国企(qǐ)投(tóu)资(zī)。另(lìng)一方面是落实(shí)公募基金(jīn)行业(yè)高质量(liàng)发展的要求，引导(dǎo)更多资金参与央国(guó)企改革，更好发挥公募基金(jīn)服务(wù)资本市场改革、服务实体经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未(wèi)来(lái)央企ETF的发(fā)行将为央(yāng)企(qǐ)相(xiāng)关(guān)标的和板块(kuài)带来(lái)增量(liàng)资(zī)金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂(jì)。

　　存(cún)量(liàng)市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来，市场结(jié)构性(xìng)行情明显(xiǎn)，中特估和人工智能成为两大明显的主线(xiàn)，而新能源等前期热门赛道股冷却，在此背景(jǐng)下，一些基金经(jīng)理(lǐ)开(kāi)始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章(zhāng)恒直(zhí)言，自己目前(qián)重点关注三(sān)大行业，火(huǒ)电、券商、军工，这三(sān)大行业主要(yào)是(shì)央企或地(dì)方国资所(suǒ)在(zài)的行业，民营(yíng)企业占比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先(xiān)是基于行业本(běn)身基本面(miàn)在今年(nián)会有重大的向(xiàng)上变化的(de)机会，比如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大(dà)，盈利大(dà)幅(fú)增长等。同(tóng)时，随着国有企业改(gǎi)革的推进(jìn)，大概率这(zhè)些企业会进入一个提质增效、释放(fàng)业绩的过(guò)程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特估是过(guò)去5年(nián)10年(nián)改革的成果，是姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼非常基本(běn)面的，和他过(guò)去1至2年研(yán)究投资思(sī)路也非常吻合，为在下半年抓(zhuā)住这波(bō)中特估(gū)的投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去(qù)年年底已开始重视中特估的投(tóu)资机会，判(pàn)断中特(tè)估的机会(huì)未(wèi)来三年分两个阶(jiē)段。”融(róng)通红利机会基金经(jīng)理何龙表姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(biǎo)示，第一(yī)阶段也就(jiù)是今(jīn)年以数字经(jīng)济和“一带一(yī)路”的(de)主题普涨性(xìng)机(jī)会(huì)为(wèi)主，包(bāo)括低于1倍PB、分红收(shōu)益(yì)率极高的(de)品种，将会迎来普涨性(xìng)的机会(huì)。第(dì)二阶段(duàn)是(shì)未来两年，在(zài)主题(tí)性机会消散以(yǐ)后，基(jī)于顶(dǐng)层设计(jì)对国央经营管理(lǐ)价值导向变化，我们判断经营成果随之改变(biàn)是一个慢变量，会(huì)在(zài)未来两年(nián)体现在每一个央国企的(de)报表中(zhōng)。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘(jué)公司经(jīng)营层面可(kě)能发生(shēng)显著正向变化的个股(gǔ)提前进行布局，比(bǐ)如医药和消费(fèi)等(děng)行(xíng)业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不少基(jī)金在行(xíng)动。国金证(zhèng)券研究所数据显(xiǎn)示(shì)，偏股主动型基金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓股股票池(chí)中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型基(jī)金持有股(gǔ)票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报披露的持仓中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金(jīn)持(chí)有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提(tí)高。上述数(shù)据显示，根据偏股主动型(xíng)基(jī)金2022年报及2023年一季(jì)报(bào)十大重仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一(yī)季度超过30％的(de)偏股主动型基金(jīn)主动加(jiā)仓了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金在2022年末(mò)不(bù)持有(yǒu)“中(zhōng)特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中信证券数据统计(jì)也显示，一季度主(zhǔ)动(dòng)偏股型公募基(jī)金(jīn)对港股央国企的持股(gǔ)市值比(bǐ)重达到2019年以来的新高(gāo)，港(gǎng)股(gǔ)央国企持股(gǔ)总市值占港股持股总市值(zhí)的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升(shēng)至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企专门的股票(piào)库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国特色估值体系，正(zhèng)深刻影响基金公司的投研，落实到(dào)日(rì)常的投研流程和实践之(zhī)中，不少基金公司在(zài)加(jiā)大投研(yán)力量，更有(yǒu)专门构建国央企股票库(kù)。

　　融通红利机(jī)会基金(jīn)经理何龙就介绍，一方面，从顶(dǐng)层(céng)设计改(gǎi)变研究员过(guò)去(qù)对国央(yāng)企的(de)固定思维(wéi)，需(xū)要实地考察国(guó)央企，并(bìng)且需要利用当前国央(yāng)企(qǐ)愿意(yì)交流(liú)的契机(jī)，多花精力去进行(xíng)跟踪发(fā)现变化。

　　另(lìng)一方面，融通基金(jīn)在行(xíng)动上，要求研究(jiū)员将自己(jǐ)所覆盖(gài)行业的所有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行长期跟踪(zōng)，包括考察其实地调研的(de)的成(chéng)果，了解(jiě)国央(yāng)企(qǐ)经营思路和财务导(dǎo)向的变化，结合行业趋势和特征，寻找(zhǎo)价值(zhí)洼(wā)地，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的重视。他表示(shì)，通过深入学习，对“中特估”有了更深刻的(de)认识：首先要认识市场体制机制、行业(yè)产业(yè)结构、主体持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的(de)鲜明中国元素和发(fā)展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是(shì)在此基础上构建的具有时代特征和(hé)中国特色、符合国家战略(lüè)导向的估(gū)值(zhí)体系，而不(bù)是简单套用国外的传(chuán)统估(gū)值模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提(tí)法，但是这个(gè)概念所涉及(jí)到的行业和公司，一直在发生(shēng)的变(biàn)化。”万家基金(jīn)经理章恒表示，万家(jiā)基(jī)金一(yī)直非常关注传统(tǒng)产业的变(biàn)化，诸(zhū)如(rú)煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这(zhè)波行情的(de)机会(huì)的。同时，随(suí)着时局的变(biàn)化，也在增加相关行业(yè)的研究力量。

　　此外，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春表(biǎo)示，积极践行中国特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要(yào)学习领(lǐng)会并针对原有的(de)估值体系进行改造，以(yǐ)适应现(xiàn)实的需要。明确该体系(xì)的框架是第一位的工作，合理设(shè)置指标也非常重要，投资者的认(rèn)可和(hé)实施是最终(zhōng)该体(tǐ)系(xì)能否具(jù)备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值(zhí)是很(hěn)大的认(rèn)知误区，市场化认可(kě)是基本的常识，不可误(wù)判。

　　体现社会(huì)价值与国家战略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央国企是国民经济的支柱，国企央企(qǐ)发展要符合(hé)国家战略发展发向，更需要(yào)承担社(shè)会公(gōng)共责任(rèn)等。而这(zhè)些(xiē)都应该考虑进估值(zhí)体系之(zhī)中，也引发市(shì)场(chǎng)关注。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于(yú)国央企的估(gū)值方式(shì)要充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战略价值，目前(qián)已经(jīng)形成了初步的(de)企业社(shè)会价值评价体系(xì)。

　　“如何定价国有企(qǐ)业承担社(shè)会价值(zhí)、符合国家战略发展的(de)价值？首要任务就构建中国特色的价值评价体(tǐ)系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现(xiàn)金流折现(xiàn)为主要方法的单一(yī)价值估(gū)值体系，转向社会整(zhěng)体(tǐ)价值(zhí)观(guān)念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价(jià)体系(xì)，充分体现企(qǐ)业(yè)的社会价值与国(guó)家战略价值。”博时基金指数与量(liàng)化投(tóu)资(zī)部基(jī)金经(jīng)理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建(jiàn)也直言(yán)，近年来国资委(wěi)指(zhǐ)导国内(nèi)团队对于中(zhōng)国特色ESG披露与(yǔ)评价体(tǐ)系不(bù)断探(tàn)索，结(jié)合国际通用规则，目前已(yǐ)经形成(chéng)了初步的企业社会价值评(píng)价体系，其中包括(kuò)《企业(yè)ESG披(pī)露指南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业务总监、基金经理王帅也认为(wèi)，“中特估”应该是注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等要素对(duì)企业稳健(jiàn)成长的重大意(yì)义(yì)，重视稳定的(de)现(xiàn)金(jīn)流、持(chí)续增长的盈(yíng)利、科技创新(xīn)对提(tí)升企业内(nèi)在价值的积(jī)极(jí)作用，这样有利于提高估值定价(jià)模型(xíng)的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务(wù)工作中，都有(yǒu)成(chéng)熟(shú)的量(liàng)化(huà)指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现(xiàn)金比率(lǜ)、资(zī)产负债率(lǜ)、研(yán)发经费投(tóu)入强度等等。”王(wáng)帅(shuài)也表示(shì)。

　　嘉实金(jīn)融(róng)精(jīng)选(xuǎn)基金经理李(lǐ)欣更(gèng)细致分析在(zài)估值思维、估值结论(lùn)、估(gū)值判断上有变化，尤其是估值的(de)方法和指(zhǐ)标(biāo)上，他认为其包括产业链上下游的(de)衡(héng)量(liàng)、全要素成本等(děng)，以及在纵(zòng)向和横向上的研究，强调政(zhèng)策(cè)优惠、产业发(fā)展、市场竞争(zhēng)力和可(kě)持续发展等(děng)各(gè)种因(yīn)素(sù)与企业价值的(de)关系。这些因素在对(duì)估值结论和(hé)判(pàn)断(duàn)的(de)影响上(shàng)，也使(shǐ)得中(zhōng)国特(tè)色的估值体系与传统(tǒng)的估值体系(xì)有所不(bù)同(tóng)。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结论和估值(zhí)判断的变化，都是为(wèi)了更(gèng)好(hǎo)地适应中国的市场和经济特点，提供更精(jīng)准、更合理的企业(yè)估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家魏凤春直言，这(zhè)需要在实践(jiàn)中进行(xíng)探索，目前尚没有公认的指标可以使用。

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