平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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