核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高单倍行距是多少于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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