文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度t>此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度