文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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