文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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