核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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