《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临(lín)的(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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