来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng武警能打过特警吗)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实武警能打过特警吗(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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