文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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