“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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