《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(y12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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