摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zh五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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