主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗rong>成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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