主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓know过去分词是什么写，know过去分词是什么词缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chénknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词g)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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