文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性戊申年是哪一年货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间戊申年是哪一年，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工戊申年是哪一年具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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