《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě琪琪格蒙语什么意思)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地琪琪格蒙语什么意思理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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