核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(mi世界上女性最开放的是哪个国家àn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(niá世界上女性最开放的是哪个国家n)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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