主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-2一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的0个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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