核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万g>一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(f一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万èi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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