“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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