“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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