王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(d是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗é)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

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