长征有多长公里 红军长征一共用了几年王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。长征有多长公里 红军长征一共用了几年

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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