来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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