平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　<两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音strong>下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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