《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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