核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fē五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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