文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(su笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音àn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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