平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释strong>利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。