主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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