文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　均码一般是什么码，均码一般是什么码数 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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